We ontvingen vorige week veel vragen over Pharming Group. In januari verkochten we onze positie met winst en sindsdien is het aandeel flink afgekomen. De koers kreeg een nieuwe tik, nadat het bekend maakte een nieuwe converteerbare obligatie (convertible) te plaatsen. Hoe zit de vork in de steel?
Grafiek Pharming Group
Herfinanciering oude convertible
Allereerst is het belangrijk om op de oude converteerbare obligatie in te gaan. Deze werd uitgegeven om Orbimed af te lossen. Dit betrof een uitstekende deal, op de kredietfaciliteit was namelijk een torenhoge rente van 13% verschuldigd. Herfinanciering leidde tot flink lagere financieringskosten.
Hieronder vind je details:
Bedrag: 125 miljoen
Couponrente: 3%
Uitgifteprijs: €1,4306
Conversiekoers: €2,0028
Looptijd: 21 januari 2025
Kortom, er is destijds een schuld aangegaan van 125 miljoen. Hierover was jaarlijks 3% rente verschuldigd (3,75 miljoen euro). De looptijd was tot 2025. De obligatiehouders hadden tijdens de looptijd het recht om de obligatie te converteren naar nieuw uit te geven aandelen op een koers van 2 euro.
Indien de koers van Pharming Group ver boven de 2 euro was uitgekomen, hadden obligatiehouders deze waarschijnlijk geconverteerd naar aandelen. Deze zouden dan met winst kunnen worden verkocht via de beurs. De aflossings- en renteverplichtingen voor Pharming Group zouden dan zijn te komen vervallen.
Dit was het ideale scenario geweest, voor zowel Pharming Group als de obligatiehouders, maar dit is niet gebeurd. Het gevolg was dat Pharming Group op korte termijn 125 miljoen moest aflossen. Hieronder zie je de koersontwikkeling van de convertible.
Nieuwe convertible
Om aan deze aflossingsverplichtingen te voldoen, is er gekozen een nieuwe converteerbare obligatie uit te geven. Ze rollen hiermee de oude convertible grotendeels door. Immers, met de ontvangen gelden kan de oude convertible worden afgelost. De convertible zal op korte termijn een beursnotering krijgen (Frankfurt).
Hieronder vind je de details:
Bedrag: 100 miljoen
Couponrente: 4,5%
Uitgifteprijs: €0,8924
Conversiekoers: ~€1,2271
Looptijd: 25 april 2029
Voor de volledigheid:
- Er is een nieuwe schuld aangegaan van 100 miljoen.
- Vanuit de opbrengst is de oude voor 98,5% afgelost
- De overige 1,5% is niet aangeboden en zal in 2025 worden afgelost
- Het overige 23,1 miljoen is uit de kas betaald
- Er is een hogere rente verschuldigd, namelijk 4,5%.
De conversiekoers ligt ditmaal een stuk lager, op ~1,2271 euro kunnen de obligaties worden omgewisseld voor aandelen.
(On)aantrekkelijke deal
De beurskoers van het aandeel daalde flink op het nieuws, hetgeen volgens ons terecht is. Kort geleden beklaagde Sijmen de Vries zich in het FD nog over de beurskoers, maar door de uitgifte van de convertible draait hij de koers (en misschien wel voor langere tijd) de nek om. Een korte uitleg.
We hebben in deze te maken met drie partijen:
- De obligatiehouders
- Het management
- De aandeelhouders
Obligatiehouders
Laten we beginnen met de obligatiehouders. Voor hen lijkt er een zeer aantrekkelijke deal te liggen. Pharming bood hen aan de oude convertible in te wisselen voor een nieuwe. Hier werd gretig gebruik van gemaakt, hieronder de voordelen:
- De oude obligatie is versneld afgelost. (Dit product was onaantrekkelijk geworden, de marktrente is fors hoger en de calloptie had gezien de looptijd ook bijna geen waarde meer)
- De couponrente is hoger
- De conversiekoers is lager
De rente lijkt niet hoog, maar belangrijk om te beseffen is dat de obligatiehouder hiermee akkoord gaat, aangezien de optie om te converteren erbij aangeboden wordt. We kunnen best stellen dat de obligatiehouders een cadeautje krijgen.
Vanuit het perspectief van de obligatiehouders is het namelijk ook gezien de risico’s een prima deal. Pharming Group heeft een nettokaspositie en twee medicijnen op de markt, waarvan voornamelijk Ruconest geld uitspuugt. Het risico dat de lening niet wordt terugbetaald lijkt laag te zijn.
Verder is de kans dat de conversiekoers ergens komende jaren behaald wordt reëel. Deze kans wordt nog eens vergroot doordat het aandeel zich kenmerkt met een hoge volatiliteit.
Hoge upside, beperkte downside voor obligatiehouders
Stel conversie vindt over 2 jaar plaats op exact €1,2271 en de aandelen worden te gelde gemaakt, dan wordt dit bedrag ontvangen bovenop de reeds ontvangen couponrente. (Op een hogere koers kan er meer worden bijgeschreven, de aandelen kunnen immers direct op de markt worden verkocht tegen de dan geldende koers, dit geeft echter wel koersdruk)
Stel de koers van het aandeel daalt naar 0,50 euro, dan doet dit de obligatiehouder geen pijn. Er wordt nog steeds 4,5% rente geïncasseerd en men krijgt gewoon hun geld terug aan het einde van de looptijd (aflossing).
Kortom, men is beschermd tegen neerwaarts risico. De upside, indien het aandeel stijgt, blijft echter behouden.
Belangen management en aandeelhouders lijken niet gestroomlijnd
Nu wil je als belegger het liefst de belangen van het management en de aandeelhouder gestroomlijnd zien. Het is zaak voor de CEO om kapitaal zo zorgvuldig mogelijk te alloceren om aandeelhouderswaarde te creëren. Deze kans kan worden vergroot indien de CEO zelf aandelen bezit of door het beloningsbeleid hier op in te richten. Deze prikkels zijn bij Pharming Group nauwelijks aanwezig. Grote aandeelhouders om hier op aan te sturen heeft Pharming ook niet, RTW Investments besloot al snel weer uit te stappen.
Dat er wordt geherfinancierd is op zich niet verrassend, dit zat er aan te komen. Hoewel dit ergens komende maanden had moeten gebeuren kunnen we hier wel vraagtekens bij plaatsen. Indien we ons proberen te verplaatsen in CEO Sijmen de Vries, dan had hij waarschijnlijk gehoopt op een flinke koerssprong als gevolg van goedkeuring van Leniolisib in de V.S. en later Europa.
Nu loopt Europa steeds maar vertraging op, maar uitsluitsel zal naar eigen zeggen op korte termijn moeten komen. De kans op goedkeuring is gezien de reeds Amerikaanse goedkeuring hoog te noemen. Indien er wordt vertrouwd op goedkeuring, had er dan niet beter gewacht kunnen worden? Wordt er toch getwijfeld aan de positieve uitkomst en was daarom haast geboden? Is dit ook de reden dat RTW Investments, die normaliter voor de lange termijn investeren, eieren voor hun geld kozen?
Waardvernietigende convertible
Nu zijn dit allemaal vragen waarop we van de meeste simpelweg het antwoord niet weten. Wat we wel zeker weten is dat het onzekerheid met zich meebrengt. Dit is niet erg, er kans best wat extra risico gelopen worden indien er ook sprake is van extra potentiële upside.
Juist die upside wordt door de convertible de kop in gedrukt. Waar de eerste convertible een prima deal betrof, is de huidige deal bedroevend slecht. Er staat inmiddels een prima gefinancierd bedrijf met twee medicijnen in de markt. De obligatie wordt echter in de markt gezet tegen een fors lagere koers dan 4 jaar geleden.
Eventuele conversie zal leiden tot de uitgifte van 81,5 miljoen nieuwe aandelen. Er staan op het moment van schrijven 673,44 miljoen aandelen uit. In totaal zal dit dus uit kunnen komen op 754,94 miljoen.
Dit leidt tot een mogelijke verwatering van (754,95 – 674,44/ 674,44) * 100% = ~11,94%. Er wordt minder geld opgehaald, maar de potentiële verwatering is enkele procenten hoger door de lage uitgiftekoers. Kortom, indien geconverteerd dienen toekomstige winsten te worden uitgekeerd over meer aandelen.
Overnameplannen slecht idee
Gezien de solide kaspositie van Pharming Group waren er betere opties geweest. Tenminste indien er zou worden gedacht in het belang van de aandeelhouder. De afgelopen jaren hebben we Pharming Group nauwlettend in de gaten gehouden en het lijkt erop dat dat De Vries niet voor een andere optie heeft gekozen, omdat hij een overname op de korrel heeft. Deze signalen worden herhaaldelijk afgegeven.
Gezien de lage beurskoers kunnen deze plannen wat ons betreft beter even in de ijskast worden gezet. Allereerst betekent een overname risico en meer ontwikkelingskosten. Verder is het hierdoor goed mogelijk dat er nog eens extra nieuwe aandelen moeten worden uitgegeven. Wellicht wordt er verrast met een goede deal, maar feit is dat er in dit geval aandelen zullen worden uitgegeven op een te lage koers. Indien dit scenario zich afspeelt, vrezen we dat dit opnieuw lange termijn aandeelhouderswaarde zal vernietigen.
Extra koersdruk
Er kan dus beter gewacht worden dat de koers hersteld. Deze dient als tool gebruikt te worden, maar wordt momenteel verkeerd bedient. De enige juiste conclusie is dat De Vries de beurskoers eigenhandig de nek omgedraaid en de kans is groot dat de koers als gevolg van de uitgifte nog lange tijd onder druk zal blijven liggen. De uitgifte nodigt hedgefondsen namelijk uit tot allerlei handelsstrategieën waarbij shortposities kunnen worden ingenomen.
Zomaar een voorbeeld: Stel een hedgefonds heeft de obligatie in bezit (100.000 euro) en leent voor 1-1,5% voor 100.000 euro aandelen Pharming in. Deze aandelen worden verkocht op de markt. Dit levert koersdruk op, hetgeen kan resulteren in een lagere koers. Het hedgefonds betaald hiervoor 1-1,5%, maar ontvangt de coupon van 4,5%. Er wordt alsnog 3-3,5% verdiend. De 100.000 euro kan geïnvesteerd worden in een beter renderend product.
Indien dit tot een koersdaling leidt, kan het trucje ook nog eens worden herhaald. Immers, de calloptie op de obligatie wordt minder waard door een eventueel dalende koers. De obligatie kan daarom goedkoper worden gekocht (indien beschikbaar). Hier kunnen weer aandelen tegen ingeleend worden. Dit levert nog meer verkoopdruk op. Het hedgefonds heeft hier baat bij aangezien op de shortpositie ook rendement kan worden gemaakt. De aandelen moeten dan wel op een lagere koers worden teruggekocht.
Gezien de aandeelhouderstructuur loopt Pharming Group het risico zo gemanipuleerd te worden. Het kan een speelbal worden van hedgefondsen. Gezien de looptijd kan het spel zo gespeeld worden dat conversie uiteindelijk alsnog kan plaatsvinden.
Beoordeling
Als gevolg van de uitgegeven convertible verwachten we dat de koers voorlopig nog even onder druk zal blijven liggen. Eventuele overnameplannen waarbij extra aandelen worden uitgegeven kunnen dit verergeren. Ondanks dat we van mening zijn dat er meer waarde in het bedrijf zit dan de koers momenteel reflecteert, dienen beleggers op korte termijn eventueel hoge verwachtingen bij te stellen. Onze beoordeling is houden.
Klik hier om naar de aandelenpagina te gaan
Aandeleninformatie
Naam: Pharming Group
Ticker: PHARM
ISIN: NL0010391025
Beurs: Euronext Amsterdam
Disclaimer
De informatie die wij verstrekken, mag niet worden beschouwd als professioneel beleggingsadvies of een vervanging daarvan. Het is expliciet niet bedoeld als aanbeveling om bepaalde effecten of effectenproducten te kopen of te verkopen.
Er kunnen geen rechten worden ontleend aan de informatie die wij verstrekken. Alle informatie en analyses die wij verstrekken zijn geheel vrijblijvend.
U bent volledig verantwoordelijk voor de consequenties van het toepassen van de informatie die wij u verstrekken, op welke wijze dan ook. Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen of schade die kunnen voortvloeien uit het gebruik van de door ons gepubliceerde informatie.
U bent zelf verantwoordelijk voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. Als een lezer besluit om zelf opdracht te geven tot het kopen of verkopen van effecten of effectenproducten, doet hij of zij dat volledig op eigen initiatief, verantwoordelijkheid en risico.
Beleggen brengt risico’s met zich mee. Het aangaan van beleggingsposities kan leiden tot koersverliezen
