Wanneer we een bedrijf analyseren dan beginnen we vrijwel altijd bovenaan, bij de omzet. Vervolgens bekijken we wat de kwaliteit van de omzet is. Is er sprake van een hoge cycliciteit, is er sprake van eenmalige omzet, is de omzet geconcentreerd bij een klein aantal klanten, et cetera et cetera.
In het geval van software is de kwaliteit ervan vaak erg hoog. Vrijwel iedere leverancier werkt tegenwoordig middels een abonnementsvorm in de cloud waardoor downloaden of installeren niet meer nodig is, beter bekend als SaaS (Software as a Service).
Terugkerende, voorspelbare kasstromen
Dankzij de abonnementjes is er sprake van terugkerende en tevens van voorspelbare kasstromen. De periodieke betaling staat vast en wordt vaak langzaam opgehoogd. Dit kan aangezien eenmaal aangeschaft de software vaak geïntegreerd raakt in de bedrijfsprocessen. Bovendien zijn medewerkers eraan gewend. De drempel tot opzeggen is hierdoor vaak hoog en dit brengt bovendien wisselkosten met zich mee.
Software wordt hierdoor dan ook vaak gezien als het ideale verdienmodel. Wat het nog eens interessanter maakt is dat op grotere schaal de kosten niet evenredig toenemen zoals bij bijvoorbeeld een productiebedrijf.
In maart van dit jaar kochten we met Pinetree Capital een bedrijf aan dat wel erg goed in deze sector zit. Hoewel we uitgingen van een koersstijging gaat het sneller dan gedacht. De koers van het aandeel staat momenteel 113% hoger, dit terwijl het aantal persberichten zeer beperkt is.
Toch gebeurt er onderliggend wel het een en ander. Een update.
Hoe zat het ook alweer?
Pinetree Capital is een investeringsvehikel dat gerund wordt door Damien Leonard. Dit is de zoon van Mark Leonard, oprichter van het zeer succesvolle Constellation Software. Pinetree Capital investeert voornamelijk in beursgenoteerde softwarebedrijven, waardoor er een goed inzicht kan worden verkregen in het reilen en zeilen van de portefeuille.
Met onze investering streven we ernaar om mee te liften op de expertise van Leonard. Vanzelfsprekend doen we dit met een kritische blik, maar door de heldere governance weten we in ieder geval dat de belangen gestroomlijnd zijn met die van de overige aandeelhouders, wij dus. Leonard bezit zelf, via zijn familieholding (L6 Holdings), ~35% van de aandelen. De rest van het het management bezit samen nog eens 10%.
Waardecreatie gaat hard
Het bijhouden van de waarde van de belangen van het bedrijf is grotendeels een koud kunstje. Vrijwel alle belangen zijn namelijk beursgenoteerd. Ook wordt ieder kwartaal de waarde ervan gepubliceerd.
Hieronder zie je de ontwikkeling van de Net Asset Value per aandeel. Oftewel de waarde van de bezittingen minus de schulden, die vervolgens worden gedeeld door het aantal uitstaande aandelen.
Wat we hierboven zien is een knappe prestatie, sinds juni 2023 is de NAV per aandeel toegenomen van $4,49 (CAD), naar $6,43. Een rendement van een dikke 43%.
Pinetree Capital verdient een kleine premie op de NAV
Wat je vaak ziet bij holdings is dat de koers van het aandeel een stukje onder de NAV handelt, afhankelijk van de kwaliteit van de holding. Een korting van 10-25% is gebruikelijk. De reden hiervoor is dat de vaak niet-beursgenoteerde belangen niet van het een op andere moment tegen de boekwaarde te gelde kunnen worden gemaakt.
In het geval van Pinetree Capital liggen de zaken iets anders. Het neemt namelijk met kleine belangen deel in bedrijven met een beursnotering. Net als wij kopen ze aandelen – tenminste in de meeste gevallen – via de beurs.
Een beursnotering betekent liquiditeit waardoor belangen sneller te gelde kunnen worden gemaakt. Gezien het tot nu toe neergezette track record zouden we kunnen stellen dat een kleine premie op de beurskoers op zijn plaats is.
Beurskoers stijgt veel harder dan NAV
Indien we de beurskoers van vandaag erbij pakken ($10,89) en vervolgens de NAV ($6,43) van 30 september (Q3 cijfers), dan zien we dat er inmiddels sprake is van een forse premie.
Indien we dit uitdrukken in een percentage dan zien we dat men momenteel bereid is 69,35% meer te betalen dan de waarde eind september. Op basis hiervan zien we dus een forse overwaardering.
Indien we naar onderstaande grafiek kijken, dan zien we echter dat de aandelen pas na september fors begonnen te stijgen.
Stijging Trubrigde verklaart stijging deels
De snelle stijging van het aandeel kan worden verklaard door het belang in het beursgenoteerde Trubridge. Sinds de beursgang bouwde Pinetree in korte tijd een grote positie op.
Samen met de familieholding van Mark Leonard (L6 Holdings) – waarmee hij dus voor ~35% aandeelhouder is in Pintetree Capital – zijn ze uitgegroeid tot de grootste aandeelhouder van Trubridge.
Volgens de laatste SEC-filing is de stand van zaken momenteel als volgt:
L6 Holdings: 1.625.000 aandelen (10,9%)
Pinetree Capital: 619.000 aandelen (4,1%)
Kortom, L6 Holdings en Pinetree Capital hebben samen 15% van de aandelen.
Grafiek Trubridge
De grafiek van Trubridge ziet er als volgt uit:
Zoals te zien is de stijging voornamelijk geweest in november. Een deel ervan is geweest nadat Pinetree Capital aandelen (19.455) bijkocht.
Dit geeft de volgende waardeverandering sinds eind september:
Rekenen we het uit dan zou de stijging van het aandeel voor $0,46 moeten meetellen in de koers van Pinetree Capital. Dit verklaart dus slechts een deel van de stijging.
Gisteren hebben we de belangen onder elkaar gezet en de waarde ervan zou er ongeveer zo uit moeten zien:
Aangezien het bedrijf schuldenvrij is en er slechts sprake is van een verwaarloosbare debiteurenpost, is de $7,47 vrijwel gelijk aan de Net Asset Value.
In theorie betekent dit het volgende: Stel vandaag zouden alle belangen worden verkocht en het geld zou worden uitgekeerd, dan ontvangen we $7.47 per aandeel. (Even geen rekening houdende met belastingen en liquidatiekosten)
De koers betreft momenteel $10,90, vandaag handelt het aandeel dus aan een premie van ~46%. Lager dan de NAV van eind september, maar nog steeds fors hoger dan de NAV.
Nieuw: Sheets zijn vanaf nu beschikbaar om te downloaden. Menu >Dashboard > Downloads
Joker: 400 miljoen aan verrekenbare verliezen
Waar we het echter nog niet over hebben gehad is het feit dat Pinetree Capital over een extreem groot (toekomstig) belastingvoordeel beschikt.
Dit zit zo: Voordat Damien Leonard zich inkocht bij Pinetree Capital was het tevens een investeringsvehikel. Vanuit Pinetree Capital werd er geïnvesteerd in risicovolle bedrijven in de grondstoffensector (exploratie) en soms ook biotech. Het management maakte er toendertijd een potje van waardoor de verliezen zich opstapelden.
Hoewel het eigenaarschap verruilt is, maar het bedrijf nog steeds soortgelijke activiteiten verricht – immers het investeren en financieren van andere bedrijven – geeft het Canadese belastingrecht de mogelijkheid om historische verliezen te verrekenen met toekomstige winsten.
Ondernemers en meer ervaren beleggers kennen dit als carry forward. Voor zover we weten is dit principe toepasbaar in alle Westerse landen, al verschillen de regels wel per land.
Hoeveel historische verliezen kent Pinetree Capital?
In totaal bijna $400 miljoen. Voor de beeldvorming: Dit is 5,7x de huidige Net Asset Value van Pinetree Capital, aanzienlijk dus.
We hebben even uitgezocht hoe het zit in Canada en in principe kunnen deze verliezen voor een periode van 20 jaar verrekend worden met toekomstige winsten.
Het falen van het voormalige management van Pinetree Capital – de bedrijfsnaam is hetzelfde gebleven – zorgt mogelijk dus voor een gigantisch belastingvoordeel naar de toekomst toe. Aangezien dit een besparing op toekomstige winstbelasting betreft, zijn de verrekenbare verliezen dus geld waard.
Wat zijn de verrekenbare verliezen van Pinetree Capital waard?
In ieder geval geen 400 miljoen. Stel Pinetree Capital maakt volgend jaar plots 400 miljoen winst – wat erg onwaarschijnlijk is gezien de nog beperkte omvang van de portefeuille – en we gaan uit van een belastingtarief van 25%, dan zouden de verrekenbare verliezen 100 miljoen waard zijn.
Nu is Pinetree Capital goed begonnen en het is niet ondenkbaar dat er uitgesmeerd over de komende 10 jaar zo’n 400 miljoen winst gemaakt gaat worden.
Aangezien de belastingvoordelen in de toekomst liggen, dienen we dit voordeel contant te maken. Stel we passen een 10% discount rate toe op een periode van 10 en 20 jaar, dan komen we uit op het volgende:
Netto contante waarde over 10 jaar: $61,4 miljoen
Netto contante waarde over 20 jaar: $44.2 miljoen
We denken dat het terecht is om conservatief de netto contante waarde aan te houden over 20 jaar. Hier geldt wel: Hoe sneller de verliezen worden verrekend, hoe hoger de waarde.
Intrinsieke waarde hoger dan de NAV
Stel we tellen de waarde van de verrekenbare verliezen erbij op dan komen we uit op het volgende:
We kunnen dus stellen dat de intrinsieke waarde $12,18 is. In dit geval is er dus nog sprake van een kleine onderwaardering.
Hoe we de verrekenbare verliezen waarderen hangt af van de gekozen discount rate en het vertrouwen van de markt hoe snel deze kunnen worden verrekend. Stel Pinetree Capital slaagt er helemaal niet in om 400 miljoen winst te maken, dan valt het voordeel (deels) uiteindelijk weg. Wij kiezen een conservatieve benadering, maar de waarde ervan is discutabel.
Nieuw: Sheets zijn vanaf nu beschikbaar om te downloaden. Menu >Dashboard > Downloads
Beoordeling
Na het uitrekenen van de NAV neigden we naar tijdelijke verkoop van de aandelen. Aangezien alle belangen beursgenoteerd zijn zou in dit geval een betere optie zijn om de aandelen individueel in dezelfde verhouding als Pinetree Capital aan te schaffen. Terugkopen zou dan een optie zijn indien de koers op of onder de NAV handelt.
De aanwezigheid van de verrekenbare verliezen, inclusief een groeiend vertrouwen in het management – dat bezig is een indrukwekkend track record neer te zetten – zorgt ervoor dat we de stukken vasthouden. Beoordeling: Houden.
Aandeleninformatie
Naam: Pinetree Capital
Ticker: PNP
ISIN: CA7233308583
Beurs: Toronto Stock Exchange
Disclaimer
Auteur Jelmer Bekius heeft een positie met een weging van 4,1% ten opzichte van zijn totale portefeuille
De informatie die wij verstrekken, mag niet worden beschouwd als professioneel beleggingsadvies of een vervanging daarvan. Het is expliciet niet bedoeld als aanbeveling om bepaalde effecten of effectenproducten te kopen of te verkopen.
Er kunnen geen rechten worden ontleend aan de informatie die wij verstrekken. Alle informatie en analyses die wij verstrekken zijn geheel vrijblijvend.
U bent volledig verantwoordelijk voor de consequenties van het toepassen van de informatie die wij u verstrekken, op welke wijze dan ook. Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen of schade die kunnen voortvloeien uit het gebruik van de door ons gepubliceerde informatie.
U bent zelf verantwoordelijk voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. Als een lezer besluit om zelf opdracht te geven tot het kopen of verkopen van effecten of effectenproducten, doet hij of zij dat volledig op eigen initiatief, verantwoordelijkheid en risico.
Beleggen brengt risico’s met zich mee. Het aangaan van beleggingsposities kan leiden tot koersverliezen
